对轻资产与重资产的新认识——基于中国A股10年跨度的数据

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对轻资产与重资产的新认识——基于中国A股10年跨度的数据

2024-06-07

导读

“轻资产”并不是一个新鲜词，在很多以投资拉动增长的行业中，企业对轻资产转型的探讨从来没有停歇过，轻资产似乎代表着大家对实现更快的增长、更高的盈利、更“优雅”挣钱的憧憬。

但我们也发现，不论轻资产还是重资产，目前对其探讨大多只停留在理论、个别案例的层面，缺少基于广泛数据调查得出的谨慎结论。辰于基于中国A股上市公司过去10年的数据，结合近几年协助企业进行轻资产转型的管理咨询经验，对轻资产和重资产进行了深入探讨，主要有三个议题：

1.如何用量化指标区分轻资产和重资产模式/企业；

2.以国内A股上市企业群体为范围，纵观过去10年轻重资产的发展趋势；

3.从规模增长、盈利能力、业务结构、财务稳健、资本运作、市值表现等六个维度对比发现轻重资产的不同特点。

如何用量化的方式区分轻重资产

指标的选取

轻资产与重资产从根本上看是业务模式的区别，即：靠什么挣钱。重资产企业的收入通常都来自于自持资产的运营，比如环保企业的重资产就是大量的水厂、垃圾焚烧厂这些固定资产，能源企业的重资产就是大量的火电厂、光伏发电设施等。重资产企业要实现规模的增长就要拥有更多的自持资产，百亿收入公司总资产上千亿是常见现象。轻资产则不同，有的轻资产业务依然是运营固定资产，但是这些固定资产并非自持，有的轻资产业务可能并不运营资产，而是提供服务，轻资产企业的收入主要来自于自身的技术/能力，规模的扩大依靠技术/能力的复制、创新。

所以在逻辑上，轻重资产的区分并不是看资产的多寡，而是要看企业的资产结构，更确切的说，以厂房、设施、机器、矿产这类固定资产为主要资产构成的企业更偏向重资产公司，以无形资产、存货等资产为主要资产构成的企业更偏向轻资产公司。

基于行业的普遍认同，我们一般根据资产负债表中固定资产和在建工程等占总资产的比重（以下简称“固定资产占比”）来判断这个企业是轻资产还是重资产企业。

阈值的确定

虽然确定了指标，但是由于轻重资产的界限模糊，截至目前我们并没有看到有人提出一个明确的值作为参考——高于它就是重资产，低于它就是轻资产。我们也认为这样的值可能在事实上并不存在，也许有的轻资产公司豪掷千金盖了一栋自己的办公大厦，对一个企业或者业务在轻重资产上的分类有时还得具体分析。

但是从研究或统计的角度，去确定这样一个值是有意义的，它可以帮我们快速判断一个企业更像轻资产公司还是重资产公司，值的确定越合理，对企业的分类判断就会越准确。

为了确定这个值，我们对各个行业的平均固定资产占比指标进行了计算（非企业的算数平均），如图1所示，大多数我们认为的重资产行业处于25%线的右侧，而大多数轻资产行业处于25%线的左侧。基于这个发现，我们认为可以以固定资产和在建工程占总资产的比重是否超过25%为参考来判断一个企业更偏向于轻资产还是重资产。

A股轻重资产过去10年的发展趋势

从固定资产占比指标来看，A股企业这一指标均值2013年到2018年间从26.2%下降到22.6%，但是比较2018年与2023年的变化却不是很大，2023年指标均值22.9%与2018年基本持平甚至还有微小的提升。另外，指标中位值也在2013-2018年间有大幅下降，从23.2%下降到19.6%，但2023年与2018年相比基本持平。这些数据给我们了几个重要发现：一是A股上市公司中轻资产企业数量一直以来都超过重资产企业，但2018年以前比例在增加，2018年后基本维持不变；二是2018年之前A股企业有明显的“轻资产化”趋势，但2018年之后这种趋势不再明显（见图2）。

如果只看每年的新上市公司，以上结论依然成立：2013年到2018年间，轻资产企业的比例从50%提升到75%左右，但2018年之后这个比例不再有明显的提升而是围绕着75%在波动（见图3）。

分行业来看（见图4），对比2013年，只有1/6行业的平均固定资产占比在提升，主要是化纤、塑料等化工行业以及半导体、电气设备、机械等制造业，传统意义上的重资产行业诸如空运、酒店餐饮、电信运营、机场、水运、路桥、港口、公共交通、水务等将近1/5的行业平均固定资产占比下降了超过10个点，典型如酒店餐饮从47%下降到15%，这意味着行业的商业逻辑发生了巨大的转变。

以上数据都说明了一件事——“轻资产”的趋势势不可挡，从宏观上看轻重资产的比例将会达到一个均衡点，而在具体的行业内部这种变化可能还在持续。事实上，这正是整个中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段的一个缩影，尽管投资依然是拉动GDP增长的“三驾马车”之一，但其比重自2015年以来持续下降。2023年全社会固定资产投资总额同比也出现了下降（去除房地产投资后同样成立，见图5），这是一个重大的转折点，这意味着未来有些增量市场开始走向萎缩，靠投资跑马圈地的时代早已一去不复返。对企业而言，从运营能力上做文章、搞创新、投入存量市场的竞争是必然的选择。

轻重资产企业在6大维度表现的对比

轻资产转型是企业应对投资增量市场萎缩的重要方向，在大多数人看来，轻资产意味着甩掉又重又大的资产包袱，就可以实现更快的增长，提高盈利性，能够获得资本市场的青睐，那么事实果真如此吗？接下来我们依然以中国A股上市企业的过去10年数据为基础，来挖掘轻重资产公司在6个维度上的“发展真相”。

由于企业的轻重资产属性并不是一成不变的，我们根据企业过去10年的固定资产占比指标变化情况，将企业分为了四类：轻资产企业，重资产企业，轻资产转型企业，重资产转型企业，以下的数据对比将基于此开展。

规模增长

从收入、净利润、总资产、净资产四个维度计算各类企业过去10年的平均复合增长率（CAGR），结果对比发现轻资产企业的规模增长并没有表现出碾压重资产企业的现象（见图6）：轻资产企业在总资产（均值16.6% vs. 14.2%）、净资产（均值16.6% vs. 15.2%）上的增速超过重资产企业，但尾巴也更长（企业规模扩张和萎缩的速度可能更快），营业收入的增速则与重资产企业基本持平（均值12.7% vs. 12.8%），净利润的增长反倒不如重资产企业（均值12.6% vs. 15.3%）。如果只看最近5年的数据结论也基本不变，最近5年轻资产企业营业收入的增速甚至比不上重资产企业。

成功实现轻资产转型的企业过去10年的复合增长率也并没有想象中那么亮眼，在四个维度上，只有净利润实现了大幅的超越（均值17.2% vs. 12.5%），其他维度与重资产企业基本持平（见图7）。这可能是一个因果上的悖论，意图进行轻资产转型的企业很可能是传统重资产业务发展受阻的企业，但实现转型并不意味着一定能够再次走上高速发展的道路。

如果只看营业收入，我们发现轻资产企业与重资产企业其实都表现出了相同的变化趋势：在2017年增速达到了高峰后，持续下降直到2020年，2021年出现了短暂的升高，2022年和2023年则一路走低（见图8）。值得注意的是，轻资产企业受到疫情、宏观环境的影响更大，这也是为何最近5年轻资产企业的增速反而不如重资产企业的“隐情”。

盈利能力

从最基本的毛利率与净利率两个指标来看，轻资产企业与重资产企业之间并没有明显的差距，均保持在相似的水平，但2020年以后重资产企业这两个指标均超过了轻资产企业（见图9）。

从EBITDA率看，重资产企业的优势则比较明显，目前几乎达到了轻资产企业的2倍，这主要是因为折旧摊销的差异导致的，重资产企业由于固定资产投入大，折旧摊销也比较大，反映到最终毛利率上可能不占优势，但是这些资产的运营相对是稳定的，底盘更稳，在不确定性的时代反而有更高的抗风险能力（见图10）。

从ROE指标看，轻资产企业和重资产企业并没有表现出明显的差异，处于持续波动的状态，一个明显的趋势是，2014年到2021年间缓慢上升，2022年则开始大幅下降（见图11）。

盈利能力上指标的对比说明，轻重资产不一定意味着盈利性的必然更强或更弱，重资产企业必然有更高的折旧摊销，但轻资产企业的销售成本、管理成本通常也更高。在后疫情时代，不论什么企业都正面临盈利上的困难，都需要企业精益运营、勒紧裤腰带过日子。

业务结构

从业务数量（更准确的说，是企业在年报上按产品类别披露的类别个数）来看，轻重资产企业的并没有太大差异，在2013年平均都是3.0个，到2018年和2023年平均都是5个左右（见图12）。

虽然业务的数量有所增加，但不论轻资产企业还是重资产企业，在业务收入结构上都比2013年更加聚焦，第一主业占收入的比重从2013年的45%左右提升到2018年的64%左右（2023年对比2018年只有略微提升），聚焦主业是轻重资产企业的共同选择（见图13）。

业务聚焦对于企业的整体毛利率有着积极意义，从2023年的数据看，不管是轻资产、重资产，整体而言毛利率更高的企业群体的业务聚焦程度也更高，这一规律对重资产企业尤为明显（见图14）。通过图14我们还可以发现一个有趣的现象，在企业的分布图中出现了两个波峰，一个在0.5-0.6之间，这说明企业很可能除了主业之外还有其他的重要业务条线，一个在0.9左右，说明这类企业的主业只有1个。

财务稳健

重资产公司虽然固定资产重，但并不意味着资产负债率就一定高，从过去10年的数据看，近五年轻重资产企业的资产负债率基本持平，轻资产企业的资产负债率甚至从2019年开始超过重资产企业；反倒是轻资产转型企业，资产负债率水平一直相对较低，但自2017年以来，这一指标也呈现出逐年提升的趋势（见图15）。

在相似的资产负债结构下，由于重资产企业在EBITDA方面更优的表现，轻资产企业事实上有着更高的杠杆率（负债/EBITDA），尤其自2017年以来，轻资产企业的杠杆率一直在提升，2022年已经超过8（见图16）。

债务问题同样也体现在应收账款率上，长期以来，轻资产企业的应收账款占收入的比重都要高于重资产企业，2023年轻资产企业这个指标达到了32.7%，而重资产企业达到了19.3%，都是过去10年最高点（见图17）。

轻资产企业长期以来给人一种流动性更强的感觉，但轻资产企业也面临着不确定性强的问题，在中国经济发展进入新的阶段时，轻资产企业在发展的问题上将面临着更大的挑战。

资本运作

在融资方面，轻资产企业与重资产企业有一些结构性的不同，如图18，轻资产企业一直都更加依赖股权融资途径，而且近10年以来股权融资的比例越来越高，债权融资的比例则在持续下降，这或许也说明轻资产企业寻求债权融资的难度一直比较高；重资产企业则不太一样，2013年至2018年间，重资产企业都更加依赖债权融资，但情况在2019年前后发生了变化，债权融资比例持续下降，股权融资持续提升，股权融资也逐步成为重资产企业更加重视运用的途径。